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斯科尔斯:在不确定性下谈管理     ★★★ 【字体:
斯科尔斯:在不确定性下谈管理
作者:佚名    文章来源:文/迈伦•斯科尔斯    点击数:1296    更新时间:2014-12-2

编者语:斯科尔斯是芝加哥大学经济学博士,斯坦福大学教授,被誉为一位将难以捉摸的风险转换成严谨公式的天才。他给出了著名的布莱克-斯科尔斯期权定价公式,该法则已成为金融机构涉及金融新产品的思想方法,他本人由此获得1997年诺贝尔经济奖。本期给读者带来的是作者在浙大管理学院的演讲,他认为,金融领域中,不确定性越多,灵活度越大的理念。要在不确定性的背景下来探讨管理。斯科尔斯(Myron Scholes)教授从资本配置模型、资本结构、组织结构、风险结构等问题以及公司架构、补偿政策、反馈系统等方面提出了自己的若干想法,并分享了关于中介业务的认识。

 

今天给大家谈的话题叫做金融中介和风险管理,在这些领域我觉得目前为止是做了很多的研究和工作的,而且这些工作是比较前瞻性的,也令我感到非常的兴奋。想到金融、想到我可以做金融的时候,当然是很多年前了,我认为金融就像一个糖果店,里面有很多供我挑选的鲜美的食物,当时我非常的兴奋,但今天呢我依然持有这样的想法,我相信在金融领域我们可以大有作为。我相信在座的各位也是金融界的精英,也会考虑一下在研究领域可以有怎样的建树。

金融和经济,我最开始做金融的时候,它其实是附属于经济的一个分支。但是现在情况发生了改变,我的同仁和我一起做了金融的工作,因为经济据我所知和金融的区别,我一直在考虑。我们谈论的这个区别主要就是不确定性,我们这辈子都在搞不确定性这个问题。你发现一旦有不确定性的话,很多事情都会完全不一样。这也不仅仅是一个不确定性模型可以搞定的事情,特别有意思的是当你做研究的时候,你必须要在不确定性的背景下来探讨管理,这里列出来的是七大话题,是跟我们公司内部事务有关的。当然也有第八点,第八点我之后再给大家讲。其中的七个我在这个幻灯片上列出来了,而且我也有一个课程,是在斯坦福春季的时候给大家上课,差不多是一年四个学期其中一个学期的课,我谈到了这七个部分的重要性,我花了一个学期的时间来详细的讲述这七个公司内部的问题。大家可以从不同的角度来审视这个不确定性的,这是根据你的行事的方向以及你的期望是紧密相关的。比如说我们就讲到了资本的配置模型,你到底在投资一个项目的时候应该给它配置多少的基金,你到底是要做资本新产品的投资,你到底是需要分配多少资本给这个具体的项目。我给大家简单地看一下您要用净现值来做一个计算,你可以预测出在未来产生出多少的现金流,而且我们就做未来的现金流做一个贴现算回今天的价值,然后你决定要不要在今天进行投资,这样的模型其实是有假设的。就是假设在未来这段期间里面是不存在不确定性的。但是大家看看这个世界,我们所身处的世界,机遇是不断的改变的,不确定性也是实时存在的,如果我们亏损钱该怎么办,是不是要短期继续投资这个项目。所以,因此我现在看这个金融学本身跟我很多年前的观点已经不一样了,我们如何通过这个不确定性或者是随着时间的一个变量来决定我们在某个时间点应该投资多少资金在某个项目上面,我给大家等一下会有更多的简单的例子。

第二个要考虑就是资本结构的问题。我们在进行投资的时候,比如说是一个私人的投资部门还是公共的投资部门,我们在做投资的时候我们如何来提供资金?你可以使用股权或者利用债务来进行投资,我们如何来选择我们的合作伙伴,我们到底要使用风险基金还是使用其他的金融的来源呢,我们有一个团队的人员各自对整个的投资都可能有不同的角度。而且我们要了解每个投资方的角度是什么,他们就这个投资想怎么做,而我们又想怎么做,大家对投资时间跨度的期望也是不同的,我们如何来融得不同的资本来源。同时,有的时候我们是改换合作伙伴,就算是一个公司里面,也有不同的投资伙伴,我们也要关注到他们的观点。所以资本结构代表着我们整个的投资结构以及投资观点的不同。另外,我们还有一个优化的一些工具,我们就手头所具有的各种选项如何来做一个最优化的投资。风险管理,风险管理其实也是一种优化,我们有三种风险管理的工具,比如说多元化,还有储备,还有一些股权、保险,这是一些保护性的措施。如果我们进行多元化的话就可以降低我们的风险。我们这个多元化如果是跨度太大,什么都大量的最大化的多元化之后,你就赚不到钱,所以我们要对各个不同的资产结构做一个多元化,但是另一方面要维持一定的集中度,所以我们一方面要想多元化,一方面要想集中度。储存的话,要想一想在我们口袋来留多少钱,但是问题是你口袋里留的钱太多你能够用的资本就太少了,万一事情变坏我们如何来使用这些资本、这些现金,而资金本身也是有机会成本的。所以,关于市场保险也是非常有意思的一部分,市场的保险就是你要了解你到底想要什么样的一个保险,你要用什么样方法来进行风险的保险购买。

我们这个公司的产生效益的部分比如说在高盛,他们通常是做贸易的人、交易的人或者是开发新产品的人,而风险管控部门他们不认为是他们日常工作的一部分。在美国我们有所谓的前台办公室,前台办公室通常是产生效益的,而风险管理认为是后台部门,包括会计部门也是后台部门。所以,作为后台部门的话,好像这个重要度不是很高,但实际上在未来我们必须要把这个前台部门、后台部门以及中台部门合二为一,因为风险管理其实就像是硬币的另一面,它们其实也能够为你的资产的投资带来回报的。我们还做了很多风险管理方面的研究,同时我们也要让公司来决定到底它能够承担多大的风险,我想这个金融危机很大的一个原因就是因为这些金融机构,它们承担的风险超出了他们的承担限度。因为他们以为他们要跟周边的人做更激烈的竞争,这种情况下,我们发现市场上蔓延着一种非常愿意承担风险的情绪。在这种情况下,机遇越来越少,而风险越来越大,而他们不得不去承担更大的风险。因为他们是要去在竞争当中取胜,所以结果就出了大问题。

另外还有资本结构的问题、组织结构的问题、风险结构的问题,都是非常重要的一个金融机构运营当中最重要的考量,你如何去进行管理?另外还有如何来进行公司结构的架构以及补偿政策。这样才能够让你的业务按正确的方向发展。

最后还有两条是比较内部的方面,一方面是报告,我们如何来进行报告,报告什么,如何自上而下建立一个报告系统,其中包含内部所需的所有的信息,另外还有一个学习跟反馈系统,很多的风险管理系统本身没有自带一个反馈系统,因此我们必须要考虑这个反馈系统,反馈系统是供大家学习经验的,另外从外部来讲,我们可以被动来反映,也可以积极应对。比较有意思的就是你这个积极跟被动是要有一个平衡的,这样才能够赚到钱。

最后,也是一个外部的因素,可能会有一些地缘性政治的不确定性,一些宏观经济,以及财务政策的不确定性。还有一些社会的不稳定性等等。我继续往后讲,之后我们还会更多的讲到这里的一些细节。我直接跳到后面去,很抱歉。

这里我给大家来讲一下中介业务,这里把它作为一个例子来讲。我想告诉大家,中介业务工作的方法并没有真正得到充分的理解。我想在所有的机体里面都是一样的,这是基于盈利来的,而这个盈利是改变的,如何在改变的盈利当中得到一个最大化?在经济学里面,我们通常来讲不确定性是非常低的,我们大家都知道世界上是存在一些波动性的,但是我们有一些波动性可以让我们的盈利增加,有一些波动性可以认为是一些比较不好的机遇可以让我们的盈利下降。我们如何来预估、估计这个波动性?但是这个波动性是难以避免的,我们要让我们的期望值跟你获得的盈利的差距是等于零,同时要考虑到这个波动性。所以我们了解经济学的时候,通常来说这些公式是不考虑不确定性的,或者说要让不确定性降到零,但是在真正的市场当中,特别是在一个有效的市场当中,如果你没有盈利的机会的话,我们要考虑一方面到底如何是盈利等于零的话,利润等于零的话,我们要多快可以收回我们的资本。如果从盈利的方面来考虑的话,我们需要这个盈利的变化等等零,如果这个盈利的变化非常小,但是能够维持一定的盈利率的话,从长期来说还是可以赚到钱的。这是我们今天的成本,这是我们生产的成本,这个利润就是你的销售收入减去你的生产成本所获得的一个差距,你生产这个产品是有成本的,另外你的金融的活动也是有成本的,这个是输出。这个输出就是销售的价值跟你这些成本之间的差值。经济学说随着时间,你是会有盈利的一个点。关键就是在什么时间点你可以产生这个利润。这个如果不等于零,如果在金融学里面我们讲到一个有效的市场,或者是一个完全有效的市场的话,这个就会等于零。我们就来看一下∑Z可能会有一些波动,有时候也会是一个负值,大部分的业务里面你都希望这个都不等于零,而从短期来讲,可能你的盈利率是负的。我们就要从长期来看,它是不是能够盈利。这个可能是一个时间的函数,如果在一个系统里面,在一个不确定性之下,你可以说是一个正常的流程,你就有机会来定义你的不确定性是什么。这里最重要的一点就是成本的函数是制造的成本的函数,然后做一个投资的决策,这个时候它的数值在短期是固定的,长期的话我们可以要把自己所有的这么一个短期和长期的成本进行估算,在这种情况下,长期的成本变动性就比短期的成本变动性要大。但是在经济学当中,当我们思考问题的时候,我们会想这个成本它必须是你在最开始就确定的不确定性。一旦你的不确定性越高,相对而言你的选择性也更高,你的灵活度也更高。一旦你了解这个事情更为深刻,因此你的决策也可以更为既定。很多的制造商还有很多的企业,就是会看一看这个公式当中的每一个元素,它会问自己说,哪一个领域它会在什么样的成本上进行生产。如果说一开始的时候,什么时候都是既定的,那么这种情况下,成本就是既定的。但是,如果我们对于产出、对于业务举动更为确定的话,那么随着时间的推移,我们就会选择更为既定的措施,而不是变动的措施。在金融领域一方面我们要快,我们要产出更快。因此也会有一些中介的介入,能够更快地提供产品和服务。比如说你想看电影的话,你可以看一下报纸,看一下IPad,所以现在所有的事情都是变动非常快。因此我们要让事情运转的也很快来满足自己和别人的需求。

之前,我在加拿大北部遇到一个年轻人,当时他们有一个应用,但是却只有一种尺寸或者一种大小。在这种情况下,他们没有办法满足绝大多数人的需求,因此我就说我们来提供三个尺寸,大、中、小。在未来如果是3D打印的话,我可以有更多的选择,就像你穿鞋子一样的,不同的尺寸,就针对我而言,我的左右脚的大小就不一样的,我一只脚大,一只脚小,所以我想要更为定制化服务的话,你就要有更多的选择性。

在提到金融的时候,也有灵活性这个词,言下之意,我们不确定性越多,灵活度也是越大,所以这就是我们的理念之一,我们要看一看怎么样来给予更多的灵活性、更快反映度,这样就可以赚钱,就可以有收入。所有这些不确定性都可以为我们带来收益。但是,如果我们的不确定性太大了,产生危机的时候,在这种情况下我们就没有任何软件,也没有任何的硬件能够帮到我们。如果有人问你,他说你到底是干什么的?作为金融行业者,你就得考虑一下你的职业当中不确定性以及灵活度是多么的重要。因此,最后一个参数就是取决于你的不确定性。言下之意也带来你的灵活性。

接下来,我们来谈一下中介。在所有的业务当中都会有中介的角色,不管你是金融行业,还是制造业。你都会有这种中介需要彼此的合作。一个金融机构他想做的就是压缩时间来设身处地为买家想一想,然后为他们丰富投资组合,来帮你赚钱。比如说我们可以通过持有库存来赚钱,我们也可以中转库存来赚钱,如果你周转库存的话,你要么预测到别人会买你的产品。第二种方法就是被动的,被动的根据市场的变化来采取措施。所以,如果你是做中介的话,你可以采取主动的预测性,也可以采取被动式的回应性,也就是根据每一个客户,他想买、想卖什么来决策。一旦这样做了之后,你肯定会假设一个长期的收益,这是有一个固定的点,中介在任何业务当中都会存在,也有一个固定的价值。如果没有一个固定的价值预期的话,那么事情就很难做了。假设在中介领域或者在任何业务领域当中,我们都会来预测一下我们的产品的流动性是怎么样的,利润是怎么样,但是会有一个问题,这个问题就是其实对于利润到底是什么是非常不确定性的,也就是我们这张幻灯片上这个参数是什么,并不是固定的。随着时间的推移,随着产品流入市场,如果产品流入过多的话,收益也会下降。因此,需要一定的时间,才能够再次界定具体的参数到底是多少,来重新确定多少。

如果看孩子们在操场上玩的话,有些孩子喜欢去玩沙子,还有孩子喜欢去玩秋千,还有其他的孩子聚在另外的地方。言下之意不同的孩子集聚在不同的点,而这些点之间是彼此有关联的,接下来突然孩子们开始运动,开始移动,言下之意我们之前预测到孩子的分布就开始变动,而这种变动是相互关联的,我们要去追踪孩子去到新的地点。比如说孩子受到卖冰淇淋的吸引,他们去追逐一个冰淇淋的小车子,这种情况下,事情就发生了变化。除非孩子们重新从离开这个卖冰淇淋的地方重新回到操场进行分布,那么我们才会有第二个预期的值,但是在第一个预期值和第二个预期值之间是有一个过渡段的,在这个过渡段之间我们可能会有一些新的法律法规、新的原则出台,来避免此种不确定性的发生。但是我们也不知道在这个过渡期间孩子们从冰淇淋离开之后会去到哪些点,所以我们也要花点时间让孩子们去找到他们下一个所集聚的点。在这个时候中介就会在两个固定值之间来。大多数情况下,市场是非常安静的。市场很安静的情况下,突然你会发现会有变化,也就是市场稳定的时候,人们很安静,但是当变化的时候,人们很活跃,通过流转自己的库存和投资组合来赚钱。也就是比如说你去吃东西,一开始大家都会安静,突然食物很烫,人们就开始沸腾起来,所以这就是一个不稳定性。而随着时间的推移,热水或者热的食物就冷却下来,人们又重新变得安静,这个和孩子们看到冰淇淋车就冲过去是一样的效果。一旦事情重新稳定下来之后,我们又恢复市场,当然是需要花一定的时间。

有的时候市场在一定的时间之后会变得更好,但是也有可能在一定的时间之后他们也不会平稳下来,那个时候就需要有一些中介的举动来帮助这些世界进行重新整合。所以每一个行业在这个领域,在这个过程当中,就要担心他们的利润率会怎么样。因为在这个期间他们过去的一些做法可能并没有办法发生一些既定的效果。我刚才说的这两个值的变动之间是会发生改变的,但是虽然时间的推移,他们会既定下来。因此,时间会推移,直到您重新确定这两个值。

接下来我们不要讲这么专业的,我们再来讲一些比较通用的。

在期权里面,我们可以建立一个融合性的资产,在资本投资里面,最重要的一点就是获得盈利,这样你就要有一定的集中度来进行投资。我在这方面做足够的工作之前,我也阅读了很多的微观经济学的书籍,但是大部分的经济性的模型都是在确定的环境里面作出的,他们只是在最后的回报里面稍稍对这个不确定性进行调整,但是我觉得这样的模型可能是不正确的模型,在中国的业务里面我们也发现了不确定性的重要性。我们要从这个公式的一开始就考虑到不确定性的,要把它计算在它的成本里面。这里的关键就是如何来制定你的参数,你要确定了正确的参数才能够了解到你的业务在何时可以盈利,这个对我来说新的公式,我还会就这个公式作出更多的调整,这还是我在目前研究的一个领域。但是人们已经可以用这个初步的公式来评估一下这个不确定性近期而言能够为它的业务模式产生什么作用。

有人想提问吗,我觉得这只是一个初步的结构,你首先要了解你的运营业务周边的一些敌对性的因素是什么,这些不确定性将怎么会改变你的业务,会改变你盈利的时间点,这只是一个框架性的公式。因此我们也是要基于这个初步的公式进一步往下研究。

 

 

 

个人简介

迈伦·斯科尔斯(MYRON S. SCHOLES)美国人,由于他给出了著名的布莱克-斯科尔斯期权定价公式,该法则已成为金融机构涉及金融新产品的思想方法,由此获得1997年诺贝尔经济奖。

斯科尔斯1961年获工程学士学位,1964年获芝加哥MBA学位,1969年获芝加哥大学经济学博士学位。1968-1973年执教麻省理工学院,1972-1983执教芝加哥大学,1983至今执教斯坦福大学。

斯科尔斯与已故的经济学家费西尔·布莱克曾于1973年发表《期权定价和公司债务》一文,在这篇文章中,他们给出了期权定价公式,即著名的布莱克-斯科尔斯公式。传统方法在分析权益价格、长期债务、可转换债券时,对资本结构中不同的组合成分结合起来进行考虑。利用期权定价理论评价企业债务时,对资本结构中不同的组成部分同时进行评价,这样就考虑了每种资产对其他资产定价的影响,确保了整个资产结构评价的一致性。

利用布莱克-斯科尔斯公式对某一特定证券定价时,不象统计或回归分析那样,需要这种证券或与其相类似证券以往的数据,它可以对以往所没有的新型证券进行定价,这一特性扩大了期权定价模型的应用,为企业新型债务及交易证券如保险合约进行定价提供了方法。

主要学术研究领域和贡献

1.期权公式

近年来,国际金融市场上的衍生商品交易火热,涉及金额简直是天文数字。而交易之所以能井然有序地进行,在相当程度上是由于有一套切实可行的定价公式。也正因为此,期权定价的两位发明人分享了1997年的诺贝尔经济学奖,一位是美国哈佛大学教授罗伯特·默顿,另一位是斯坦福大学教授迈伦·斯科尔斯。二十世纪七十年代初,斯科尔斯和他的合作伙伴布莱克还都不满30岁,前者在麻省理工学院当教授,后者是一位数学家。当时,股票期权尚无定价方法,投资者和交易商只能凭自己的主观推测和判断而估价,所以盲目性很大。出于学术上的好奇,斯科尔斯和费希尔·布莱克决定联手研究这一难题,并最终设计出了一个比较科学的为股票期权定价的数学公式。1973年,他们的论文发表,芝加哥期权交易所也同时开张,而且采用了所谓的布莱克斯科尔斯模式。尽管这种定价模式计算比较复杂,但由于电脑和电子计算器的使用,交易商操作起来还是很简便。这种模式不仅定价快而准确,而且扩大了期权的交易量,还降低了定价成本。这个定价公式在芝加哥交易所的成功应用,很快在其他各大股票市场上产生了连锁反应。

衍生金融商品,亦即衍生金融工具,它是在有价证券等现货资产基础上衍生出来的交易方式,主要包括证券、外汇和利率等的掉期、期货、远期和期权交易。布莱克斯科尔斯模式当初只用于股票期权定价。简单说来,投资者可以一定价格买卖股票期权,该价格叫做期权费。股票期权交易有两种用途,有些投资者把它作为投资的便利方法,而有些人则利用它实现对某种股票的套期保值,即避险

股票期权定价公式的应用,极大地推动了西方股票市场的期权交易。后来,默顿又将布莱克斯科尔斯模式加以发展,并广泛应用于其他金融商品的期权交易,进而延伸到保险、抵押、实质投资和贸易等领域的风险管理上。普通百姓对此并不了解,但实际上却与它有着千丝万缕的间接联系,只不过是自己不直接操作罢了。由此可见,斯科尔斯和默顿的功绩在于把经济学原理应用于经营操作,也就是理论联系实际。他们设计的定价公式为衍生金融商品交易市场的迅猛发展铺平了道路,也在一定程度上使衍生金融工具成为投资者良好的融资和风险防范手段,这对整个经济发展显然是有益的。

2.金融学和数学

国际上的期权交易始于1973年,几乎与布莱克斯科尔斯公式的问世同步,经过20多年来国际金融市场的实践表明,这是数理经济学的一项重大成果,也显示了经济学数量化的巨大威力。

金融衍生证券是最近10多年在新兴金融市场上最活跃的一类金融证券。衍生证券是指从基础证券(例如股票)上导出的证券,例如期权或期指。它们的首要功能是把投资于基础证券的亏损风险控制在投资人愿意接受的限度内,而将其余的风险转嫁给衍生证券交易的另一方。期权是衍生证券的一种,是一种选择权。股票期权可分为看涨期权和看跌期权。期权如何定价是期权市场能否健康发展的核心问题。为研究这一难题,斯科尔斯利用高深的数学知识——随机微分方程,最终设计出了一个比较科学的期权定价数学公式。

金融数学是运用数学理论和方法,研究金融经济运行规律的一门新兴学科,在国际上称为数理金融学。

金融问题就是如何管钱的问题,管钱的最重要的途径就是银行和证券市场,证券市场是带有不确定性和风险的,而中国的证券市场刚刚起步。近20年来,证券市场的国际化是大势所趋,各种资金都飞快地在世界各国流动,所以,金融风险也就比以往任何时候都要大。布莱克斯科尔斯模型假定股票市场价格的变化满足深奥的布朗运动的概率统计规律,尽管这种期权定价公式的计算比较复杂,但借助于电脑和电子计算器,交易商操作起来也很简便。当今,期权及其他金融衍生产品的交易已成为世界金融市场上的一大主角,这些交易不分国界,一天24小时都在进行,每天都有成千上万的交易者在运用布莱克斯科尔斯模型,对时间比较短、没有太大波动的期权进行交易。这一模型的误差仅为1%,对于规范国际金融市场起了非常大的作用。

 

主要著作

《期权合约定价和市场有效性检验》(与布莱克合著,1972);

《资本资产定价模型:詹森做的一些实证检验》(与布莱克、詹森合著,1972);

《期权与公司债务定价》(与布莱克合著,1973);

《股利发放和股利政策对普通股价格和收益的影响》(与布莱克合著,1973);

《税收和期权定价》(1976);

《以非同步数据估计β》(与威廉姆斯合著,1977);

《股利和税收》(与米勒合著,1978);

《股利和税收:一些实证证据》(与米勒合著,1978);

《全球金融市场,衍生证券和系统、风险》(1996)。

 

 

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