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透析中国金融市场体系中的联动关系         ★★★ 【字体:
透析中国金融市场体系中的联动关系
作者:殷剑峰    文章来源:社科院金融所    点击数:4467    更新时间:2005-6-28

透析中国金融市场体系中的联动关系


   □长江证券博士后工作站-社科院金融所
     殷剑峰
  在2000年后,随着银行间市场的诸多改革,货币市场与债券市场的联动关系已经非常紧密。并且,银行间市场业已成为决定债券市场乃至整个金融市场体系利率走势的主导性市场。至于股市,它始终游离于市场体系之外
  在一个成熟的金融市场体系中,尽管包括货币市场、债券市场和股票市场在内的主要金融市场具有不同的金融功能,驱动它们演进的随机因素也有所差异,但是,由于市场参与主体的统一,由于各种可以在市场间套利的衍生金融工具的存在,从而使得各个市场间具有相当稳定、密切的长期均衡和短期因果关系。我们研究了2000至2004年中国货币市场(银行间拆借市场和回购市场)、国债市场(银行间市场和交易所市场)、股票市场(上交所A股)之间三个层次的联动关系:第一,各个市场的收益率或价格是否具有稳定的无套利均衡关系;第二,一旦无套利均衡关系被打破,市场是否能够迅速进行调整,以恢复先前的均衡关系;第三,市场间是否存在短期的相互影响效应,即短期因果关系。由这三个层次的联动关系,即可以大体反映我国整个金融市场体系的效率。需要说明的是,由于存在明显的制度缺陷我们没有将交易所的回购市场纳入研究视野。同时,由于存在过度的管制,我们也没有分析规模很小的企业债券市场。
  2000年后中国金融市场的联动关系2000年以来我国金融市场体系建设步伐的加快对加强市场间的联动关系无疑具有极大的作用。为此,我们考察了2000年至2004年我国货币市场(银行间拆借和回购市场)、债券市场(银行间和交易所国债市场)以及股票市场(上交所)的日交易数据。并且,基于如下考虑,我们又将数据划分为2002年3月前后两个时间段:
  首先,从货币市场和债券市场的交易量来看,两个子时期有着明显不同的特征。在2002年4月份以前,银行间回购市场处于一个显著的成长期,随着市场参与主体的增加,交易量逐步攀升,直到当年的4月份以后市场交易量才趋于稳定。债券市场也呈现出类似的特点:在准入备案制实行前,银行间国债日交易量基本都低于交易所市场,而在准入备案制实行后迅速赶上后者。特别是在当年10月份允许非金融机构进入后直至2004年底,银行间市场就稳步超越了交易所市场。这种变化说明,在决定市场利率走势方面,银行间市场与交易所的主导地位已经发生了翻转。
  其次,从2002年开始,我国经济进入了一个新的增长周期,这使得市场参与者的行为发生了很大变化,突出表现在城市商业银行、农村信用社以及财务公司、信托公司等非银行金融机构的交易行为极其活跃,而且,城市商业银行和非银行金融机构的主要目的就是通过债券市场、尤其是货币市场融入资金。伴随新增长周期的另一个外部环境变化是央行货币政策以及其他宏观调控手段的频繁实施,这使得市场预期在2003年8月份以后发生了显著的逆转,突出表现为债券市场收益率的迅速上升。同时,由于外汇占款的持续、大量增加,市场流动性非常充足,货币市场收益率保持稳定甚至有所下降。在债券市场和货币市场这种一升一稳的不同趋势下,两市场间的联动关系开始发生变化。
  从计量分析结果看,2000年1月-2002年3月和2002年4月-2004年12月两个时间段存在着一定的差异。在2000年1月-2002年3月这个时间段,我们发现:
  第一,货币市场内部(拆借和回购)、债券市场内部(银行间和交易所)以及债券市场和货币市场之间都存在着稳定的长期无套利均衡关系和短期因果关系。在货币市场内部,其均衡关系依靠拆借市场来维持;在债券市场内部,其均衡关系依靠交易所市场来维持;在货币市场和债券市场之间的均衡关系中,银行间债券市场比交易所债券市场更加敏感。这些结果一方面说明除股市以外的市场体系的效率已经有了极大的提高,另一方面也表明,交易所债券市场在决定市场均衡关系方面依然处于主导地位。
  第二,股市与以上诸市场既无长期的均衡关系,在短期上也仅同货币市场(主要是拆借市场)存在着单向的因果关系。这说明,尽管通过证券基金在银行间市场、尤其是银行间拆借市场的资金融通行为,股市已经同其他市场之间建立了密切的资金流通关系——换言之,银行资金已经进入股市了,但是,在整个市场体系的价格长期走势和短期变化方面,股市似乎还是一个“局外人”。
  在2002年4月-2004年12月这个时间段,发生了一些有趣的变化,我们发现:
  第一,尽管货币市场内部和债券市场内部依然存在着无套利均衡关系,尽管货币市场与债券市场之间的短期联动关系明显,但是,货币市场和债券市场之间已经丧失了长期均衡关系。这个结果尤其令人困惑,因为在2002年3月份之后市场统一步伐明显加快的背景下,按理说,货币市场与债券市场之间的关系应该是加强而不是相反。另外,我们发现此时债券市场内部的均衡关系已经是依靠银行间市场来维持。换言之,银行间市场业已成为主导性的市场。不过,在短期联动关系方面,银行间市场依然不如交易所市场灵敏。
  第二,股市与其他市场的关系依然如前,惟一的变化是股市开始受到货币市场的制约。
  所以,总体来看,在2000年以后,随着银行间市场的诸多改革,货币市场与债券市场的联动关系已经非常紧密。并且,银行间市场业已成为决定债券市场乃至整个金融市场体系利率走势的主导性市场。至于股市,它始终游离于市场体系之外。这里,特别需要解释的一点是:为什么在2002年3月份之后,随着银行间市场改革的加快,货币市场和债券市场之间的长期均衡关系反而会破裂?
  货币市场与债市长期均衡关系破裂的几种解释对于以上提出的问题,我们认为最有可能的三个理由如下:
  首先,货币市场与债市的功能存在着一点差异。货币市场的主要功能在于短期流动性的调整,债券市场尽管也同金融机构的短期资金调配有关,但作为一种投资品,它还受到通胀变化尤其是利率调整预期的影响。
  实际上,由于我国金融系统的两个基本特征——钉住美元的汇率制度和以银行、特别是四大国有银行为主导的金融结构,决定金融市场体系短期流动性供求的因素显而易见。
  从资金供给方来看,在钉住美元的汇率制度下,基础货币的发行在很大程度上取决于外汇占款的变化。可以看到,自1997年直至2001年底、2002年初,由于中国一直未摆脱亚洲金融危机的阴影,而美国则沉醉于新经济的泡沫中,中国外汇占款同比增速直线下滑。从2002年初开始,我国经济进入新一轮增长周期。同时,在全球主要经济体中,美国依然没有摆脱新经济泡沫破裂的阴影,欧元区则依然处于结构性调整的阵痛之中。至于日本,在1990年之后就丧失了带动全球经济复苏的能力。在这种背景下,国际直接投资的增加以及各种或明或暗的游资进入,使得我国外汇占款的增速迅速上升到30%以上。在2003年底之后,随着人民币升值谣言的传播,外汇占款同比增速更是跃升到40%以上的平台。2004年10月29日央行的加息更是刺激了市场对人民币汇率的预期,进而使2004年11月份迄今的外汇占款同比增速高达50%左右。在外汇占款长期、持续增加的过程中,按照经典的国际金融理论可知,诸如央行票据这样的对冲措施必然是无效的。
  从资金的需求方看,在以国有银行为主导的金融结构下,短期资金的需求方主要是资金匮乏的中小银行和其他非银行金融机构,而这些机构之所以需要资金,无非是两点:第一,要放贷款;第二,要炒股。可以看到,在2002年后外汇占款持续、高速增加以至于金融市场资金供给日益宽松之际,受到种种管制的金融市场并不能通过正常渠道(如公司债券发行和股票发行量的增加以及直接进入二级市场交易)将这些资金引入到实体经济中。相反,在企业融资主要依靠贷款、而中小银行主要依靠货币市场来“借短贷长”的情况下,增加的资金供给实际上还是要通过货币市场进入实体经济。另外,在证券基金可以进入银行间市场运作之后,货币市场、尤其是无须国债抵押的拆借市场也成为证券基金获得短期资金的场所。从2003年8月底开始,在宏观行政当局频频使用愈来愈严厉的紧缩政策之后,一方面,中小银行对货币市场的资金需求大幅度下降,另一方面,股市暴跌也减少了证券基金的资金需求。结果,在资金供给高速增加和资金需求迅速萎缩的一正一反的趋势下,货币市场利率呈现稳中下降的态势。由于“过剩”的资金既不能变成银行信贷,也无法进入资本市场,加之加息、通胀预期对债市的冲击,货币市场与债券市场长期均衡关系的破裂就顺理成章了。
  其次,在短期利率和长期利率之间缺乏套利机制是货币市场与债券市场均衡关系破裂的第二个主要原因。可以想像,如果在长、短期利率之间存在着稳定的套利渠道,例如远期利率协议或者国债期货,那么,即使长期利率因通胀、加息预期等原因而发生上扬,短期利率也应该发生同样的变化。其道理很简单——任何一个套利者都可以构造这样的套利组合:在货币市场以短期利率借入资金,用这些资金在国债市场购买收益率较高的国债现货,然后再卖空国债期货。当货币市场空头、国债现货多头和国债期货空头具有相同的期限时,此组合就是无风险的。因此,为了防止无风险套利的发生,货币市场和债券市场的利率必然会收敛。正如国外学者所证明的那样,当预期导致长期利率上升进而长、短期利差扩大时,市场有效性的表现应该是短期利率以更快的速度上升。然而,观察2002年后、尤其是2003年8月份之后各市场的动态,我们并没有发现这种现象。这就说明,2002年3月份之后货币市场和债券市场之间的长期均衡关系之所以会破裂,其中一个关键原因就在于我们尚没有供投资者套利的远期利率交易。
  最后,货币市场与债券市场长期均衡关系破裂的第三个原因在于市场不健全背景下的“市场化”货币政策操作。众所周知,近来关于宏观政策调控、尤其是货币政策操作存在着很多争议。其中一个主要观点是要以“市场化”的调控措施来取代“行政性”的手段。毋庸置疑,所谓“市场化”的措施,其着力点在于对资金价格、即利率的影响,并借此将政策意图传导到实体经济的运行中。简言之,是否存在顺畅的利率传导渠道是市场化调控手段得以有效的基本前提。就此,李扬和殷剑峰(2004)曾经分析了中国利率体系的现状,指出:在当前市场化利率体系和管制利率体系并存的情况下,调控利率尚不足以影响实体经济。即使不考虑管制利率(主要是存、贷款利率)以及利率变动对实体经济的影响,而只考虑已经市场化的金融市场利率,这里的分析也表明,货币市场与包括债券市场、股票市场在内的资本市场的互动关系依然是极其不稳定、甚至是有重大遗漏的。理想的货币政策应该是中央银行“舞动”收益曲线的短边,让收益曲线的长边轻轻“飞扬”,从而通过利率期限结构的变化,对中长期利率乃至利率的风险结构产生影响。然而,由于公司债券市场尚不存在,金融市场中尚无法形成合理的利率风险结构。即使就利率的期限结构而言,货币市场和国债市场在两个时期互动关系的变化也说明,由于缺乏即期和远期利率间的套利机制,后者往往会对调控措施产生过度反应,而前者也仅仅是在2003年8月底央行调整法定准备金率时被短暂地“吓了一大跳”,之后依然是我行我素。所以,如果像去年有些学者那样“义愤填膺”地鼓吹“市场化”的调控措施,而不去真正建设市场,那么,非但不能对实体经济产生理想的效果,反而会破坏金融市场既有的均衡关系,并使其发生剧烈波动。
  未来市场的变化和改革建议从未来市场的变化,银行间市场将继续成为决定利率走势和市场联动关系的主导性市场。这也符合一般的金融发展与改革次序:先货币市场、债券市场,再股票市场;先场外市场,再场内市场;先机构市场,再散户市场。至于货币市场与债券市场之间的关系,有三个因素决定了货币市场利率和债券市场收益率将会逐步收敛,并恢复2002年3月份前的联动关系:第一,从资金供给面看,如果关于人民币升值的炒作得以平息,以至于外汇占款增速逐步下降,市场短期资金供给将会下降;第二,商业银行迫于资本金充足率的压力将会增加对国债的购买;第三,多种指标显示本轮经济周期已经过了拐点,物价水平趋稳,加息压力下降。
  对于未来的改革,我们以为须关注这么几个方面:
  第一,放松对固定收益证券市场的管制,加快发展公司债券和各种资产支撑证券。可以看到,尽管银行间市场发展迅速,且近期还将放宽金融机构发行债券的限制,但是,“过剩”的资金还是不能直接进入实体经济,而只能间接地通过金融机构、尤其是银行的信贷渠道。只有放松公司债券发行的管制,才能在金融市场体系与实体经济之间建立直接、有效的连通渠道。
  第二,建立远期利率市场。考虑到银行间市场在2002年后业已成为债券市场内部均衡关系的主导性市场,并且,本着“先场外后场内、先机构后散户”的谨慎原则,可以先在银行间市场发展远期利率协议交易,取得经验后再逐步建立国债期货市场。
  第三,进一步完善银行间市场的交易制度。可以看到,尽管银行间市场已经成为维持债券市场均衡关系的主导性市场,但短期反应依然不如交易所市场灵敏。这种状况同银行间市场没有成型的交易制度有关:它既不是做市商市场,也不是拍卖市场,而是每个交易者各自四处寻找交易对手的“集贸市场”。因此,必须尽快完善银行间市场的做市商制度。
  第四,尽管股指期货是股市与货币市场、债券市场建立联动关系的必要工具,但是,在股权分置等问题未得到解决前,应该慎重对待之。其道理很简单,由于衍生品交易的杠杆效应,在股票现货市场存在着诸如股权分置这类严重问题的情况下,仓促发展期货市场将使得现货市场中的缺陷在期货市场中被成倍地放大。
  第五,货币政策操作应该顾及金融稳定,尤其是在货币政策传导渠道不畅和金融市场建设过程中,更是应该如此。按照国际金融机构(如国际货币基金组织)的界定,所谓金融不稳定,在金融市场体系中的主要表现就是市场间正常的联动关系破裂和市场波动加剧。根据市场实际情况和我们的研究,2003年8月底以后的金融市场确实如同惊弓之鸟。这种状况极其不利于市场建设,因此,未来提高货币政策的信息透明度和保持市场参与者预期的稳定显然至关重要 
 

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